Em acelerada expansão desde o início da década, os investimentos de fundos brasileiros em debêntures mais do que triplicaram desde 2020, chegando a R$ 770 bilhões. A posição supera em 18% a exposição da indústria em ações.

Mas, ao contrário do mercado acionário, em que existem diferentes instrumentos de hedge, gestores de crédito ainda carecem de ferramentas eficazes contra uma eventual desvalorização dos títulos.

A publicação de um guia técnico pela Anbima, na primeira quinzena de junho, para padronizar a mecânica dessas operações promete destravar esse mercado.

Nesse material com orientações técnicas, foram inseridas recomendações quanto ao conteúdo mínimo do contrato de venda a descoberto (short) e ao chamado buy-in, a trava acionada quando o vendedor não devolve o título no prazo e que permite à parte prejudicada recomprar o papel no mercado e cobrar a diferença.

“Entre as gestoras, há um interesse natural maior porque os fundos passaram a poder fazer o short selling com a mudança regulatória deste ano. Além disso, o crescimento do mercado de crédito privado e o atual contexto de juros reforçam a demanda por instrumentos que ajudem na negociação e na gestão do risco de crédito de títulos”, diz Eric Altafim, diretor da Anbima.

Do lado da infraestrutura, a B3 já havia colocado o sistema no ar em fevereiro e ativado o mecanismo de buy-in em maio. “As ferramentas já estão disponíveis”, afirma Leonardo Betanho, superintendente de produtos balcão.

Na prática, porém, ainda não existe um mercado de short selling de crédito no Brasil. Um mês depois de o ferramental ficar completo, ainda nenhuma operação compromissada com livre movimentação foi registrada na B3 – hoje a única plataforma habilitada a operá-las.

Um dos motivos, segundo Betanho, é a necessidade de as instituições se adaptarem à nova ferramenta, principalmente administradores e custodiantes de fundos, que interagem diretamente com a infraestrutura da B3. “Eles precisam entender o ferramental para executar a operação”, afirma o executivo da B3.

No fim do ano passado, o Conselho Monetário Nacional (CMN) editou a Resolução 5.266, que entrou em vigor em janeiro deste ano, que flexibilizou as operações compromissadas com livre movimentação.

O instrumento abriu caminho para a venda a descoberto em crédito privado ao permitir que a ponta que compra o título possa, durante a operação, revendê-lo livremente no mercado.

As operações compromissadas em crédito privado formam um mercado robusto, que, segundo a B3, movimentou R$ 6,6 trilhões em 2025 — 98% delas lastreadas em debêntures, e o restante em CRIs, CRAs e letras financeiras.

Sem a livre movimentação, essas operações serviam essencialmente como instrumento de captação dos bancos. A instituição vendia um título com o compromisso de recomprá-lo dias depois, levantava caixa no intervalo, e o cliente que ficava com o papel não podia negociá-lo.

A conta não fecha?

Mas o verdadeiro entrave para o short selling ganhar corpo no crédito privado não está na regra nem na infraestrutura, mas na hora de fechar a conta. Profissionais de mercado ouvidos pelo NeoFeed dizem que a desconfiança recai sobre a praticidade do instrumento: o mercado de renda fixa ainda convive com inconsistências de preços e baixa liquidez.

Mundialmente consolidadas no mercado de ações, as apostas vendidas movimentam centenas de bilhões de reais todo ano. Na B3, o volume movimentado com empréstimos de ativos — uma das condições para montar o short selling — foi próximo de R$ 350 milhões em 2025.

Em títulos privados, porém, parte da insegurança de gestores em montar esse tipo de operação se deve ao efeito da marcação a mercado — inexistente em ações.

Enquanto na bolsa o preço de uma ação é observado a cada negócio, no crédito privado a maioria das debêntures passa dias sem trocar de mãos. Como resultado, o “preço de mercado” acaba sendo um valor calculado por metodologia, não o resultado de uma transação recente.

Arnaldo Braga Neto, sócio e head de crédito da Neo Investimentos, avalia que o short representa uma evolução no mercado, por permitir apostar contra um papel caro em vez de apenas carregá-lo. Mas a precificação o preocupa.

“Quem diz que a taxa não é CDI mais 1, é CDI mais 2? É uma pesquisa de mercado?”, questiona. “Toda vez que você faz algum produto derivativo e aquilo vai gerar um resultado positivo ou negativo baseado na marcação de um preço, precisa ter muita certeza de que aquele preço é justo, que reflete a realidade e que não pode ser manipulado.”

Rodrigo Amato, da Laqus — registradora concorrente da B3 —, aponta que pouquíssimos papéis de crédito privado têm negócios diários, o que torna a marcação a mercado um exercício de cálculo, e não de observação. “A marcação a mercado normalmente deriva de metodologia, não de transação”, diz.

Na falta de transações frequentes, o preço de referência sai da metodologia da Anbima, que divulga valores diários para uma cesta dos papéis mais líquidos. Fora desse grupo coberto pela Anbima, dois administradores podem chegar a preços diferentes para a mesma debênture. “Quem vendeu vai querer marcar para baixo; quem está recebendo o dinheiro, para cima”, afirma Amato.

A opacidade não está só na frequência dos negócios, mas no tempo em que eles aparecem. Paulo Fernando Machado, gestor de crédito da Drys Capital, aponta que o preço oficial de uma debênture só é conhecido depois que o mercado fecha – o que impede acompanhar, ao longo do dia, quanto custaria recomprar o papel para desmontar uma posição vendida.

“Às vezes a informação que você vê passando é de um negócio feito ontem, mas que só foi registrado hoje”, afirma Machado. “Tem que melhorar muito a transparência de informação inerente ao mercado de balcão organizado para esse tipo de operação ganhar tração.”

O gargalo e o problema

Quem se propõe a resolver esse gargalo enxerga o mesmo problema. André Duvivier, CEO da SL Tools — concorrente da B3 no mercado de balcão organizado em crédito privado —, diz que a venda a descoberto depende de um preço visível, que hoje não existe. “Aferir qual o preço correto é o problema, porque você não está vendo o preço”, afirma ele.

Mesmo fazendo parte da infraestrutura para esse mercado, Duvivier não vê demanda aparecer. Nas últimas duas semanas, esteve com dois tesoureiros de grandes casas de crédito e a possibilidade do short “sequer foi ventilada”. “Está cheio de ativo aí que ninguém usa”, diz o CEO da SL Tools.

Machado, da Drys, avalia que a baixa demanda é alimentada pela própria falta do produto. “Hoje não vejo uma demanda real, mas é muito porque ninguém perde tempo analisando isso. Como você não consegue ganhar dinheiro, não vai fazer essa análise”, afirma. “Tem de começar a ter gente fazendo, ganhando dinheiro, ter fundos cooperando.”

Para reduzir os riscos, a B3 liberou a operação apenas para debêntures e só pretende estendê-la a outros ativos depois que o mercado testar o formato. A expectativa, segundo Betanho, é que as primeiras operações se concentrem nos títulos mais negociados, os mais fáceis de localizar na hora de recomprar e devolver.

O plano de fundo, segundo o diretor da B3, é tornar o crédito privado tão eletrônico e transparente quanto o mercado de ações. “Gostaríamos de ver um mercado onde as negociações acontecem em plataforma, com preço inteiro para as debêntures, para os CRIs e para os CRAs”, diz Betanho.

Rivais no balcão organizado, B3 e SL Tools convergem no diagnóstico: o short de crédito só vai andar quando a debênture deixar de ser negociada, em boa parte, por telefone, e-mail e planilha. “O CMN fez o seu papel, tirou um problema. A gente precisa fazer o nosso”, afirma Duvivier.