Hoje, ele enxerga uma nova oportunidade à medida que surgem riscos em torno do crédito privado. Mas, em vez de apostar diretamente contra o setor, ele está focado em potenciais efeitos de segunda ordem (indiretos) e está operando vendido (“short”, apostando na queda) contra alguns dos maiores apoiadores deste mercado de US$ 1,8 trilhão: as seguradoras.

Robinson está intensificando apostas de baixa (“bearish”) em empresas que vão desde a Lincoln National Corp. e a MetLife Inc. até a Berkshire Hathaway Inc., utilizando “credit default swaps” (CDS) — contratos de derivativos projetados para proteger investidores contra a inadimplência. Sua empresa, a Altana, está lançando um novo fundo — no qual também investe capital próprio — para se proteger contra o que ele considera uma desaceleração inevitável no crédito privado, um arrefecimento do entusiasmo excessivo (“hype”) em torno da inteligência artificial (IA) ​​e o impacto da redução da liquidez nas avaliações das empresas.

Ele afirma haver paralelos entre a calma geral que prevalecia no mercado de hipotecas “subprime” antes da quebra do banco de investimento Lehman Brothers e os mercados atuais, onde os prêmios de rendimento corporativo permanecem em níveis historicamente baixos. Essa confiança dos investidores — ou excesso de confiança, na visão de Robinson — persiste mesmo com o aumento das preocupações sobre a exposição do crédito privado a empresas de software tomadoras de empréstimos que estão sob ameaça da inteligência artificial, e enquanto sinais de alerta surgem a partir de algumas quebras corporativas.

“Em agosto de 2008, estávamos arrancando os cabelos, perguntando-nos como, diabos, a volatilidade estava em um nível tão baixo”, disse Robinson, fundador e diretor de investimentos da Altana Wealth, sediada em Londres. “A sensação agora é um pouco parecida.”

Não se trata de as seguradoras enfrentarem uma ameaça existencial devido à sua exposição. O argumento de Robinson é mais sutil: ele acredita que os mercados não estão precificando adequadamente os riscos adicionais de baixas contábeis (“writedowns”) provenientes de um segmento de dívida ainda não testado, que tem se mostrado propenso a problemas. As carteiras de crédito privado estão aumentando no setor, particularmente entre as seguradoras de vida; embora essa dívida ainda represente uma parcela relativamente pequena dos investimentos de muitas empresas estabelecidas, ela apresenta riscos, disse ele. Outro atrativo dessa operação é que não é fácil realizar vendas a descoberto (“short selling”) diretamente no crédito privado.

A Lincoln National não respondeu a um pedido de comentário, enquanto um porta-voz da Berkshire Hathaway recusou-se a comentar. Um porta-voz da MetLife destacou comentários recentes do diretor financeiro (CFO), John McCallion, informando que cerca de 95% de sua carteira de dívida privada possui grau de investimento, sendo “bem diversificada e estruturada para apresentar bom desempenho ao longo dos ciclos de mercado”.

A estratégia de Robinson está começando a se disseminar. Outros fundos de hedge estão mirando nos CDS de seguradoras, e mesas de operação de Wall Street — incluindo J.P. Morgan e Goldman Sachs — também estão se envolvendo, atendendo a demandas de clientes com produtos que oferecem proteção contra riscos que rondam o setor, segundo pessoas familiarizadas com o assunto informaram à Bloomberg.

Representantes do J.P. Morgan e do Goldman recusaram-se a comentar.

As apostas líquidas nocionais (exposição real) em CDS de seguradoras dos EUA subiram para US$ 5,5 bilhões em 22 de maio, ante menos de US$ 4,9 bilhões no final do ano passado, com base em dados da Depository Trust and Clearing Corp.. Os volumes de negociação desses contratos também registraram aumento, e o preço para adquirir proteção contra inadimplência começou a subir — embora apenas marginalmente em comparação com os riscos potenciais envolvidos, deixando margem para ganhos adicionais caso ocorra uma crise severa.

A exposição das seguradoras ao setor de crédito privado cresceu significativamente na última década, à medida que gestoras de ativos buscavam retorno e diversificação — especialmente durante a era de dinheiro barato, quando ativos tradicionais rendiam perto de zero. Uma análise da Moody’s Ratings sobre seguradoras de vida dos EUA mostrou que um quinto dos US$ 4 trilhões em ativos de renda fixa do setor estava alocado em ativos ilíquidos (principalmente crédito privado) no final de 2025, um aumento em relação aos 18% registrados no ano anterior.

A migração para o crédito privado tem sido particularmente acentuada entre as seguradoras de vida pertencentes a gigantes da gestão de ativos com divisões de private equity — como a KKR & Co. e a Apollo Global Management Inc. —, segundo pesquisadores do Federal Reserve de Chicago, embora não haja indícios de que Robinson e outros tenham como alvo específico essas empresas. Essa mudança tem se concentrado principalmente em dívidas privadas com classificação de grau de investimento (“investment grade”).

“As seguradoras tornaram-se interligadas ao ecossistema mais amplo de crédito privado”, escreveram os autores Ralf Meisenzahl, Jackson Overpeck e Andy Polacek em um estudo preliminar revisado pela última vez no final de abril.

Representantes da Apollo e da KKR não quiseram comentar.

Algumas seguradoras têm falado abertamente sobre suas atividades. No ano passado, a Lincoln Financial lançou um fundo em parceria com a Bain Capital para “proporcionar aos investidores individuais acesso ao crédito privado”. A MetLife informou que detinha cerca de US$ 85 bilhões em ativos de renda fixa privada considerados de “alta qualidade” em 31 de março.

O custo de proteção contra calotes de gigantes do setor de seguros dos EUA, incluindo a American International Group Inc., já começou a subir, superando neste ano o custo associado a um índice abrangente de risco de crédito de alta qualidade (“high-grade”) na América do Norte, segundo dados compilados pela Bloomberg. Isso se reflete no alargamento dos spreads de CDS.

Um cenário semelhante ocorre com as gigantes europeias Allianz, Generali, Aviva e Axa quando comparadas ao índice de CDS de crédito de alta qualidade da própria região. A situação chamou a atenção do Banco Central Europeu (BCE), que emitiu um alerta sobre possíveis perdas para as seguradoras.

Um porta-voz da Allianz citou uma apresentação de resultados e uma teleconferência com analistas, nas quais executivos da empresa afirmaram estar confortáveis ​​com a exposição à dívida privada e possuir um “portfólio diversificado e de altíssima qualidade”. A Aviva não quis comentar, enquanto a Axa e a Generali não responderam a pedidos de comentário.

Mesmo após o recente alargamento, os spreads de CDS dessas empresas permanecem em níveis baixos, limitando o potencial de desvalorização para os investidores. A Lincoln National, por exemplo, foi cotada recentemente a 142 pontos-base. Embora reflita um certo alargamento recente, esse patamar está muito distante dos níveis de negociação de uma empresa em dificuldades reais e equipara-se ao de muitas das maiores empresas do mundo.

“Haverá mais dificuldades para investidores privados e institucionais daqui para a frente, e as seguradoras provavelmente terão de reduzir parcialmente o valor contábil de seus investimentos”, disse Mark Lieb, CEO da Spectrum Asset Management, que atua no mercado de títulos preferenciais desde a década de 1970.

Sediada em Connecticut, a Spectrum é especializada em títulos subordinados (“junior securities”) que empresas — incluindo seguradoras — emitem para reforçar sua saúde financeira, muitas vezes por exigência de órgãos reguladores.

“Monitoramos de perto o segmento de seguros. Algumas seguradoras tornaram-se um pouco mais agressivas em suas colocações privadas”, afirmou Lieb. “Fizemos algumas mudanças internas em relação ao que gostamos e ao que não gostamos em alguns dos ativos, então é preciso ficar um pouco mais atento a essa parte do portfólio deles.”

Robinson, por sua vez, está diversificando as apostas em seu novo fundo, investindo em opções de ações individuais além de CDS de seguros. Robinson, que trabalhou anteriormente para o bilionário de fundos de hedge Paul Tudor Jones, possui um histórico de sucesso em apostas oportunísticas e em dívidas de empresas em dificuldades financeiras (“distressed debt”).

Durante a crise financeira global, Robinson alocou uma pequena parte de seus fundos em uma aposta contra hipotecas “subprim”* e, com isso, gerou um lucro expressivo. Essa aposta bem-sucedida ajudou seus dois fundos Trafalgar a registrarem ganhos de 5% e 26%, respectivamente, em 2008, em comparação com uma queda média de 18,3% na indústria de fundos de hedge – veículos de investimentos alternativos, restrito sa investidores qualificados, que utilizam estratégias arrojadas – como um todo.

Além disso, Robinson lançou um fundo de moeda digital em 2014 que apresentou ganhos significativos desde a sua criação, e realizou apostas lucrativas na dívida soberana do Líbano e em títulos preferenciais subordinados da Fannie Mae. Seu fundo Credit Opportunities acumula alta de 47,5% no ano e de 416% desde o início, em 2020.

Enquanto isso, uma grande aposta feita por ele envolvendo o Credit Suisse permanece sem desfecho; seus fundos detêm créditos referentes a títulos Additional Tier 1 (AT1) que foram zerados com o colapso do banco e sua aquisição pelo concorrente suíço UBS. Uma longa batalha judicial está em curso.

Os reguladores abriram caminho para uma expansão expressiva do crédito privado após a crise financeira global, impondo exigências onerosas aos credores tradicionais, o que levou os bancos a recuarem de alguns segmentos de negócios mais arriscados e que exigiam mais capital. Isso criou uma lacuna que foi rapidamente ocupada por empresas de crédito privado. Seguradoras que precisavam conciliar ativos e passivos mostraram-se compradoras interessadas desses ativos.

Embora as razões para essa mudança sejam compreensíveis, ela traz complexidade e riscos de concentração, afirmaram analistas da Moody’s Ratings liderados por Manoj Jethani em um relatório divulgado neste mês. “Estão surgindo riscos — particularmente em empréstimos diretos para o segmento de médio porte (“middle-market”) — impulsionados pela deterioração da qualidade de crédito e pelo aumento do estresse financeiro dos tomadores de empréstimo”, disseram eles. Agora, diz Robinson, bastaria uma seguradora sob pressão — “qualquer colapso isolado” — para provocar repercussões em todo o setor.